Por qué la calma es peligrosa

Traducción automática del original en inglés, todavía sin revisar. Leer el original.

Hasta ahora la serie trató sobre por qué ocurren los crashes y por qué no se pueden leer a partir de sus disparadores. Este ensayo trata sobre la rara recompensa práctica: la posibilidad de ver venir una ruptura. Un sistema que se acerca a un punto de quiebre (tipping point) muchas veces emite señales de alerta, y lo raro es dónde se esconden. Se esconden en la calma, en un sentido preciso y medible: el sistema más tranquilo puede ser el que está más cerca de romperse.

#I. Una pelota en un valle

Imaginate una pelota quieta en el fondo de un valle. Ese es un estado estable. Empujás la pelota y vuelve a rodar hacia abajo. El mercado está en su ánimo actual, el lago está claro, el clima está donde estuvo siempre, y las perturbaciones chicas no cambian eso, porque el valle mantiene la pelota en su lugar.

Ahora imaginate que el valle se vuelve cada vez menos profundo, de a poco.

Un estado estable es una pelota en un valle. Lejos de un punto de quiebre el valle es profundo y empinado, así que una pelota empujada vuelve rápido. A medida que el sistema se acerca al quiebre, el valle se aplana, la pelota vuelve despacio y deambula lejos, y al final el valle cede y la pelota rueda hacia otro estado.

Ese aplanamiento es lo que parece, visto desde adentro, acercarse a un punto de quiebre. El estado sigue siendo estable, la pelota sigue en un valle, pero las paredes que la sostienen se están debilitando. Y un sistema en un valle que se aplana se comporta distinto de uno en un valle empinado, de maneras que podés ver sin saber nada de su funcionamiento interno.

#II. Dos cosas que se pueden medir

Antes de seguir leyendo, adiviná: los mismos golpes aleatorios le pegan a una pelota en un valle profundo y a una pelota en uno poco profundo. ¿Qué dos diferencias aparecerían en un registro de la posición de cada pelota?

Mirá una pelota en un valle profundo. La golpeás y vuelve disparada al fondo. Mirá una pelota en un valle poco profundo. La golpeás con la misma fuerza y vuelve despacio, tomándose su tiempo, y mientras tanto el zarandeo aleatorio común la empuja más lejos del fondo porque nada la tira de vuelta con fuerza. Dos cosas cambian a medida que el valle se aplana, y las dos aparecen en una serie de tiempo común y corriente.

A la izquierda, golpes aleatorios del mismo tamaño producen meneos cortos y rápidos lejos del borde y un deambular ancho y lento cerca de él. A la derecha, a medida que el valle se aplana, suben juntos el tamaño de las oscilaciones (varianza) y la lentitud de la recuperación (autocorrelación).

La primera es que la recuperación se vuelve más lenta. El sistema tarda más en sacarse de encima una perturbación, así que cada momento se parece más al inmediatamente anterior. Los estadísticos miden eso como autocorrelación en alza. La segunda es que las oscilaciones se vuelven más anchas, lo que se mide como varianza en alza. Recuperación más lenta y oscilaciones más anchas, llegando juntas, son la huella de un sistema que se acerca a una transición. El efecto completo tiene nombre: desaceleración crítica (critical slowing down).

Esto es útil porque se puede detectar desde afuera. No necesitás un modelo del lago, ni del mercado, ni del clima. Mirás el deambular, y si la recuperación se hace más lenta y las oscilaciones se ensanchan, el valle se está aplanando, sea de lo que sea que esté hecho el valle.

El juguete de abajo mantiene iguales los shocks y cambia solo el valle. A medida que el valle se aplana, la línea deambula más lejos y recuerda su última posición por más tiempo.

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#III. Lagos, clima y el cuerpo

Esto no empezó como una idea sobre mercados. Vino de la ecología, y la figura principal es Marten Scheffer.

Los lagos poco profundos tienen dos estados. Agua clara con plantas en el fondo, y agua verde ahogada de algas. Un lago puede pasar de uno al otro de forma bastante repentina cuando los nutrientes se acumulan más allá de un umbral, y el salto es difícil de revertir una vez que ocurre. Scheffer y sus colegas mostraron que el salto se anuncia por adelantado. En los meses antes de que un lago se dé vuelta, se recupera más despacio de las perturbaciones y sus mediciones se vuelven más autocorrelacionadas y más variables, exactamente la firma de arriba.

Lo llamativo es lo lejos que viaja la misma firma. El grupo de Scheffer y otros encontraron desaceleración crítica antes de cambios en el clima regional, antes de colapsos en poblaciones de peces y de fauna silvestre, e incluso antes de transiciones en el cuerpo, donde la advertencia aparece en la respiración antes de un ataque de asma o en la actividad cerebral antes de una crisis epiléptica. Maquinaria distinta, el mismo indicio estadístico. Es la universalidad del primer ensayo haciendo su trabajo una vez más. Cerca de un punto de quiebre los detalles se caen y solo queda la desaceleración, y por eso justamente un método armado para lagos se puede apuntar a un mercado.

#IV. La calma que arma la tormenta

Apuntalo a los mercados y aparecen dos lecturas, que parecen contradecirse hasta que separás las escalas de tiempo.

La primera es la directa. Antes de algunas crisis financieras, podés encontrar la firma de alerta temprana en los datos: correlaciones entre activos que suben, precios que revierten a la media más despacio, oscilaciones que se ensanchan durante el tramo tranquilo antes de la ruptura. El valle se está aplanando, y el aplanamiento se ve en la calma.

La segunda viene de la economía, y es más vieja. La frase de Hyman Minsky era que la estabilidad es desestabilizadora. Una calma larga le da confianza a la gente, y la gente confiada toma apalancamiento y riesgo justamente porque últimamente no salió nada mal. Esa acumulación silenciosa de apalancamiento es lo que lleva al sistema hacia su borde. La calma ayuda a armar la tormenta.

Podés ver las dos lecturas a la vez en la explosión de volatilidad de principios de 2018. Durante 2017 las acciones estadounidenses estuvieron tan tranquilas como pocas veces en la historia, con el VIX, el medidor de miedo del mercado, bajando hasta mínimos récord cerca de nueve y quedándose ahí durante meses. Esa quietud atrajo sumas enormes a apuestas a que iba a continuar; las populares eran productos que pagan un poco cada día tranquilo y para eso venden volatilidad. Ese es el reloj de Minsky: la calma misma armó una torre de posiciones amontonadas y apalancadas, todas apostando a más calma. Después, el 5 de febrero de 2018, una caída de más o menos cuatro por ciento en las acciones, fuerte pero para nada histórica, más que duplicó el VIX en una sola rueda. Las apuestas amontonadas en contra de la volatilidad explotaron, una nota de volatilidad inversa muy difundida perdió alrededor de nueve décimos de su valor de la noche a la mañana y fue liquidada en cuestión de días, y el desarme volvió a alimentar al mismo mercado que se suponía que estaba cubriendo. Un grano modesto, una pila cargada hasta el borde, una cascada.

Estas lecturas parecen opuestas solo si te olvidás de que hay dos relojes. En el reloj lento, una calma larga construye fragilidad, en el sentido de Minsky, adormeciendo a todos para que se carguen. En el reloj rápido, justo cuando el sistema se acerca a su punto de quiebre, la calma se vuelve sutilmente nerviosa, con la recuperación más lenta y las oscilaciones más anchas, en el sentido de Scheffer. La quietud larga carga el sistema; la quietud tardía y extraña avisa que ya casi terminó de cargarse. Las dos dicen lo mismo, algo incómodo: muchas veces el riesgo se fabrica en silencio en la calma.

#V. Cuánto confiar en esto

No hay que venderlo de más, porque la misma fragilidad que persigue al resto de la serie persigue también a las señales de alerta. Son ruidosas. Gritan “ahí viene el lobo”, marcando transiciones que nunca llegan. Muchas veces son limpias solo en retrospectiva, cuando ya sabés dónde estuvo el crash y saliste a buscar lo que vino antes. Y medir qué tan cerca está un sistema de su punto de quiebre es la misma estimación inestable y hambrienta de muestras de la que trata íntegramente el próximo ensayo.

Así que tratá la desaceleración crítica como una luz amarilla, no como un reloj. No te da la hora en que cede el suelo, solo que el suelo se está ablandando. Eso igual vale muchísimo, porque el instinto que corrige es el peligroso: leer una quietud larga como seguridad. El mercado más tranquilo, ese donde todos están de acuerdo y nada parece moverse, es justamente aquel cuyo valle puede estar aplanándose debajo.

Lo que deja la pregunta alrededor de la cual esta serie viene dando vueltas desde el principio. Cada método de acá depende de un número, qué tan cerca está el sistema de su borde, y ese número es lo más difícil del mundo de medir en un sistema de colas pesadas. El próximo ensayo trata de por qué, y del hombre que construyó una carrera insistiendo en eso.

#Lecturas recomendadas

Desaceleración crítica y señales de alerta temprana:

• Scheffer, M., Bascompte, J., Brock, W. A., et al. (2009). Early-warning Signals for Critical Transitions. Nature, 461.
• Scheffer, M., Carpenter, S. R., Lenton, T. M., et al. (2012). Anticipating Critical Transitions. Science, 338(6105).

Si los mercados realmente la muestran antes de un crash:

• Diks, C., Hommes, C., and Wang, J. (2019). Critical Slowing Down as an Early Warning Signal for Financial Crises?. Empirical Economics, 57(4).
• Guttal, V., Raghavendra, S., Goel, N., and Hoarau, Q. (2016). Lack of Critical Slowing Down Suggests that Financial Meltdowns Are Not Critical Transitions, yet Rising Variability Could Signal Systemic Risk. PLOS ONE, 11(1).

La estabilidad que engendra inestabilidad:

• Minsky, H. P. (1992). The Financial Instability Hypothesis. Levy Economics Institute, Working Paper No. 74.

La ruptura de las apuestas en contra de la volatilidad en 2018:

• Credit Suisse AG. (2018). Credit Suisse AG Announces that The Nasdaq Stock Market Intends to Suspend Trading of the XIV ETNs Following the Market Close on February 15, 2018 and Institute Delisting Proceedings.
• U.S. SEC. (2021). In the Matter of S&P Dow Jones Indices LLC. Securities Act Release No. 10943.